Динамичный рост торговли фондовыми ценностями на Ближнем Востоке в 90-е годы происходил на фоне значительных страновых различий в направленности, эффективности и результатах этого процесса, что объясняется в первую очередь дифференциацией в уровнях общеэкономического развития и несходством стратегий хозяйственных преобразований. 

По уровню развития фондового рынка лидируют Турция и Израиль, которым удалось в кратчайшие исторические сроки не только создать необходимую финансовую и институциональную структуру, но и частично интегрировать национальную фондовую торговлю в мировой финансовый рынок.

До 90-х годов фондовый рынок Турции был фактически монополизирован государством, размещавшим на нем различной формы облигации государственных займов с высокими процентными ставками. В силу замедленного формирования корпоративного сектора конкурировать с государством могли лишь крупные частные холдинги и компании с участием государственного и иностранного капитала. К приватизации путем акционирования госсектор Турции приступил практически лишь в середине 80-х годов. Это предоставило инвесторам более широкие возможности в диверсификации принадлежащих им портфелей бумаг. 

Особенность формирования турецкого рынка состоит в том, что он является одним из наиболее неустойчивых не только на Ближнем Востоке, но и в мире в целом. В 1988-1998 гг. он трижды демонстрировал рекордные по мировым стандартам взлеты конъюнктуры, которые затем сменялись резкими падениями. Наиболее показательным был 1997 г., когда - на фоне фондовых крахов в странах Юго-Восточной Азии - индекс турецких ценных бумаг увеличился вдвое. Однако уже в четвертом квартале пределы колебаний этого показателя составили 30%, а в начале следующего года рынок стал "проседать". 

Слабое влияние азиатского кризиса на турецкий фондовый рынок связано с невысокой в целом активностью зарубежных инвесторов в Турции. Тем не менее на зарубежных инвесторов в Турции возлагают большие надежды, поскольку для реализации крупных пакетов акций приватизируемых компаний внутренних сбережений явно недостаточно. Наиболее перспективными считаются телекоммуникационные, нефтеперерабатывающие компании, предприятия по производству цемента и несложной бытовой техники. Тесные экономические и политические отношения Турции со странами ЕС и США улучшают перспективы укрепления турецкого фондового рынка, диверсификации его структуры.

Несмотря на высокий современный уровень экономического развития Израиля, для этой страны долгое время была характерна относительная слабость либеральной экономической традиции и запоздалое развитие крупного частного бизнеса, что не могло не тормозить формирование национального фондового рынка. Примерно до начала 90-х годов израильское государство всесторонне и жестко регулировало как рынок долгосрочного ссудного капитала, так и денежный рынок (рынок краткосрочного капитала). Государство в административном порядке резервировало за собой подавляющую часть аккумулированных в финансовых институтах долгосрочных частных сбережений.

Начавшееся во второй половине 80-х годов разгосударствление включало меры, создававшие благоприятные условия для развития фондового рынка. Государство стало уступать частным финансовым институтам свою роль посредника между сберегательными институтами и заемщиками капиталов. Началось постепенное сокращение обязательной доли сосредоточенных в банках и различных кассах социального страхования сбережений, вкладываемой в облигации государственного займа. Была облегчена процедура выпуска акций и облигаций частными компаниями, сняты запреты на размещение этих ценных бумаг через фондовую биржу практически для всех фирм. Кроме того, с целью усиления конкуренции на рынке ссудного капитала были отменены запреты на заемные операции за рубежом, а компании, зарегистрированные на Тель-Авивской фондовой бирже, получили право на размещение своих ценных бумаг через биржи других стран.

Либерализация рынка капиталов не замедлила сказаться на финансовых потоках: со второй половины 80-х годов наблюдалось падение доли государственных долговых обязательств в совокупных активах населения - с 83% в 1985 г. до 65% в 1990 г. и 57% в 1994 г.; с конца 80-х годов развернулась приватизация государственных и профсоюзных компаний, которая привела к существенному росту капиталов, мобилизованных посредством частного размещения акций и облигаций.

По данным министерства финансов Израиля, доходы от приватизации в 1987-1999 гг. составили 8,15 млрд. долл. Параллельно шло расширение участия частного сектора в торговле ценными бумагами. Табл. 1 показывает усиливающуюся роль частных компаний на фондовой бирже. Наиболее динамичную часть рынка образовали фонды венчурного капитала, на которые опирались высокотехнологичные виды производства - основа современной хозяйственной специализации Израиля.
 

Важным источником негосударственного финансирования для израильских компаний становились мировые фондовые рынки.

В 1995 г. по численности зарубежных компаний, чьи акции котировались в США, Израиль занимал третье место, а их рыночная капитализация (около 10 млрд. долл.) достигла 30% от капитализации корпораций, оперирующих на Тель-Авивской бирже. В 1998 г. по числу компаний, ценные бумаги которых имели хождение на внебиржевом рынке США (NASDAQ), Израиль уступал лишь Канаде. 

Крупным фондовым центром на Ближнем Востоке становится группа арабских нефтедобывающих стран Персидского залива. Аравийские нефтяные монархии играют важную роль в мировом хозяйстве и обладают, несмотря на все колебания цен на энергоносители, огромным валютно-финансовым потенциалом. Здесь возникли высококапитализированные, хотя недостаточно ликвидные и все еще малодоступные для зарубежных инвесторов, фондовые рынки, постепенно сближающиеся на субрегиональном уровне. 

Слабое до недавнего времени развитие фондового рынка в этой группе стран объяснялось тем, что накопление весьма весомой сбереженной части ВВП многие годы происходило за пределами региона - путем перекачки нефтедолларов на рынки ценных бумаг США, Западной Европы и Японии. Акционерные формы предпринимательства были не развиты, а инвестиционное финансирование национальных компаний проводилось за счет внутренних источников (прибыль и амортизация) и институционального финансирования (банковские кредиты на весьма льготных условиях). 

Под влиянием резкого ухудшения конъюнктуры на рынке энергоносителей в 80-е годы и ускорившегося процесса интернационализации мирового хозяйства нефтяные монархии начали пересматривать стратегию своего экономического развития. Однако чрезмерно огосударствленный механизм хозяйствования не только не позволял быстро и эффективно реагировать на установившиеся на мировой арене новые правила игры, но и мало способствовал либерализации внутреннего рынка и активной поддержке местного предпринимательства. Происходящие в последние годы экономические преобразования носят эволюционный характер. Государство и общество в целом не готовы к внедрению экономических институтов западного типа и пытаются конструировать собственные национальные хозяйственные модели, соответствующие законам и традициям исламского общества. Этим во многом объясняется специфика значительного по размерам, но недостаточно структурированного и открытого фондового рынка арабских стран Персидского залива.

Наиболее крупный и потенциально весьма привлекательный для зарубежного капитала рынок действует в Саудовской Аравии. Здесь росла не только суммарная капитализация, но и объемы выставляемых на продажу пакетов акций.

За период с декабря 1996 г. по декабрь 1997 г. общая стоимость этих акций увеличилась с 6,6 млрд. долл. до 16,6 млрд. долл., а их число - с 134,7 млн. до 312,4 млн. Вместе с тем при наивысшей для ближневосточных стран капитализации (50 млрд. долл. в 1998 г.) саудовский рынок остается в целом изолированным и структурно слабо развитым сегментом мировой торговли ценными бумагами. Его интернационализация носит преимущественно односторонний характер, так как экспорт капитала абсолютно преобладает над его ввозом. Капитал экспортируется не только в индустриально развитые государства, но и ближневосточные страны.

Саудовская Аравия стала инициатором создания двух крупных межарабских инвестиционных компаний, специализирующихся на инвестициях в промышленность стран-участниц.

Формирование фондовых институтов шло долго и сопровождалось всесторонним анализом их совместимости с исламом. Государственная политика в области развития фондового рынка направлена на привлечение прямых инвестиций в реальный сектор саудовской экономики, причем приоритет отдается саудовским вкладчикам. Руководство страны опасается потрясений рынка ценных бумаг и перехода контроля над национальными компаниями к иностранным инвесторам, особенно в ключевых для Саудовской Аравии добывающей промышленности и финансовых услугах. Ограничиваются краткосрочные спекулятивные операции, зарубежным вкладчикам капитала в основном отводится роль младших партнеров саудовских компаний в нефтеперерабатывающей и не связанной с нефтью добывающей отраслях. Табл. 2 показывает, что в смешанных компаниях (с участием иностранных партнеров) основная часть инвестиций приходится на проекты в обрабатывающей промышленности и услугах, тогда как доля добывающей отрасли составляет всего 0,1%.
 

В 1997 г. иностранные инвесторы впервые получили относительно свободный доступ на саудовский рынок ценных бумаг через инвестиционные фонды открытого типа. Тогда же был зарегистрирован первый закрытый фонд - "Саудовский арабский инвестиционный фонд", привлекающий инвестиции через Лондонскую фондовую биржу. До этого приобретать саудовские акции через инвестиционные фонды могли лишь граждане Саудовской Аравии и стран ССАГАЗ (последние не имели права оперировать с банковскими акциями).

Таким образом, фондовый рынок в Саудовской Аравии функционирует, но его огромный потенциал раскрыт лишь в минимальной степени. В государственном секторе производится 65% ВВП, а перспективы акционирования и приватизации выглядят весьма туманно. Закрытым характером рынка объясняется незначительный приток зарубежных прямых инвестиций - 3,7 млрд. долл. в 1990-1996 гг. (3% ВВП). В стране пока не созданы условия для репатриации хотя бы части из примерно 470 млрд. долл., вложенные в зарубежные активы. Активизация фондового рынка, повышение его ликвидности при условии существенной либерализации инвестиционного законодательства могли бы привлечь портфельные инвестиции из-за рубежа, в том числе за счет средств около 120 тыс. саудовских граждан, проживающих за пределами королевства.

Тенденции развития фондовых рынков в третьей группе ближневосточных стран существенно отличаются от аналогичных процессов в Израиле и странах Персидского залива, но имеют много общего с развитием торговли фондовыми ценностями в Турции. Страны этой группы сильно различаются по уровню развития фондовых рынков. Если среди нефтедобывающих стран (вторая группа) этот рынок фактически отсутствует только в Ливии, то в третьей группе по внутри- и внешнеполитическим причинам он пока не сложился в Ираке, Сирии и Алжире, а в Иордании и Ливане все еще слишком мал и отличается низкой ликвидностью. Наибольшего размера в абсолютных цифрах и в пропорции к ВВП капитализация достигла в Египте, Марокко и Тунисе. Именно эти страны постоянно находятся в поле зрения как национальных, так и зарубежных инвесторов. Здесь открываются хорошие перспективы для фондовой торговли. Стратегических инвесторов привлекает возможность расширения своей производственной базы в странах с высоким совокупным внутренним спросом (Египет) или относительно высоким для нефтеимпортирующих арабских стран жизненным уровнем населения (Марокко и Тунис). Во всех трех странах широкая приватизационная кампания уже перешла из стадии подготовки в фазу реализации и создан инвестиционный климат, благоприятный для капитализации сбережений на рынках ценных бумаг.

Оценивая итоги развития ближневосточных фондовых рынков, нельзя не признать, что большой инвестиционный потенциал этой части мира пока раскрыт далеко не полностью и реализуется преимущественно в анклавной форме. Это характерно и для России. В большинстве стран региона, где к концу ХХ в. осуществлялась статистически уловимая торговля фондовыми ценностями и были созданы соответствующие финансовые институты, всплеск фондовой активности первой половины 90-х годов не перерос в долговременную тенденцию динамичного роста. Процесс формирования рынков перешел в эволюционную стадию, хотя некоторые страны (Турция, Израиль, Египет, Марокко и Тунис) продвигались в этом направлении опережающими темпами. Переход на следующую, качественно более высокую ступень развития сдерживается рядом факторов:

Медленные темпы экономических реформ, в том числе реформы хозяйственного механизма.

Сохранение жесткого государственного контроля над рынком и высокий удельный вес государственных облигаций в обороте ценных бумаг ограничивают возможности частного сектора по размещению ценных бумаг и снижают привлекательность акций приватизируемых компаний. Для Ближнего Востока в целом характерна невысокая степень рассредоточения собственности на ценные бумаги. Малые масштабы использования акционерного способа финансирования и высокая иммобильность многих выпусков ценных бумаг (преимущественно корпоративных) сильно тормозят развитие национальных фондовых рынков. В институциональной структуре рынка по-прежнему доминируют государство и коммерческие банки, а другие финансовые посредники - инвестиционные фонды, страховые компании, брокерские фирмы - зачастую малочисленны и находятся в зависимом положении. За исключением Израиля и Турции, эти признаки недостаточной зрелости и фондового рынка присутствуют в подавляющем большинстве ближневосточных стран.

Невысокий профиль участия большинства стран региона в международном разделении труда.

Помимо торговли энергоресурсами, экспортный потенциал региона пока ограничен, совокупный внутренний спрос также по мировым масштабам невелик - либо из-за малой численности населения страны, либо вследствие его низкой покупательной способности. В этих условиях привлечь иностранный или репатриировать национальный капитал можно лишь в ограниченное число отраслей.

Сохранение напряженности в региональных международных отношениях и внутриполитической обстановке в отдельных странах.

Высокие политические риски препятствуют интернационализации ближневосточных финансовых рынков. 90-е годы ярко продемонстрировали возможности позитивного воздействия понижения уровня конфликтности на приток иностранного капитала.

Все это прямо или косвенно препятствовало интернационализации ближневосточных фондовых рынков.

Сохранение экономических и административных барьеров на пути международного перелива капитала создает практически непреодолимые пределы роста национальных фондовых рынков, увеличивает отставание ближневосточного региона от мировых полюсов экономического роста.

Перечисленные факторы, вероятно, будут действовать и в первом десятилетии ХХI в. 

Наиболее вероятно усиление перелива капитала на субрегиональном уровне: между странами Персидского залива (здесь уже прорабатываются планы создания субрегиональной фондовой биржи), между Израилем и Турцией, между Турцией и отдельными арабскими странами, среди стран Магриба. Формирование общеарабского фондового рынка, а тем более объединение его с мощным израильским рынком может произойти лишь в самой отдаленной перспективе, даже в случае ускоренного продвижения процесса мирного урегулирования на Ближнем Востоке.

После того как экономика России вступит в фазу устойчивого роста, возникнут условия для таких форм вывоза российского капитала за рубеж, которые не будут наносить ущерба отечественному хозяйству, а послужат эффективным инструментом его интеграции в мировую экономику. Один из путей к внедрению на ближневосточные рынки проходит через фондовый рынок. Наиболее подходящими для российского капитала являются Израиль, Турция и отмеченные выше страны Северной Африки. Здесь наиболее либеральные на Ближнем Востоке условия для инвестирования иностранного капитала, набирает темпы приватизация промышленных, транспортных, финансовых и других компаний. Подъем экономики, а также относительная дешевизна акций (при растущем их предложении) притягивают сюда капиталы из других стран. 

Хотя на отдельных ближневосточных рынках сохраняются ограничения на размещение акций иностранных фирм, основная часть сложившихся фондовых рынков способна служить не только сферой приложения, но и каналом мобилизации капиталов для российских инвесторов. Для укрепления партнерства в инвестиционной сфере мы могли бы использовать накопленный еще в советские времена многолетний опыт делового сотрудничества между отечественными и ближневосточными хозяйственными структурами.
 

^* Продолжение. Начало: "Обозреватель-Observer" № 10-11. 2000.