Время, прошедшее после повышения (8 октября 2003 г.) агентством Moody's суверенного рейтинга России сразу на две ступени - с Ва2 до инвестиционного Ваа3, позволяет подвести некоторые итоги развития последовавшей затем ситуации. Важно также учитывать, что одновременно были повышены рейтинги российских еврооблигаций, облигаций внутреннего валютного займа и рейтинг банковских депозитов в иностранной валюте.

       Основанием для принятия такого решения послужили, как отмечалось, усиление приверженности России благоразумной политике управления финансами и долгами; улучшение ситуации в сфере ликвидности; формирование стабилизационного фонда, а также снижение политических рисков в стране.

       В качестве долгосрочного положительного эффекта повышения рейтинга естественно ожидать увеличения притока зарубежных инвестиций, однако, видимо, только после того, как подобный шаг сделает еще одно глобальное рейтинговое агентство - либо Standart & Poor's, либо Fitch, которые пока воздерживаются, так как считают, что инвестиционные суверенные риски остаются. К таким рискам они относят: неясность экономического курса российского правительства в проведении наиболее сложных реформ - ЖКХ, естественных монополий и других "чувствительных для населения" мероприятий; слабость правовой и институциональной базы, прямо влияющих на эффективность государственного и судебного аппарата; низкий уровень богатства жителей России (показатель средневзвешенного дохода по состоянию на конец 2002 г. составил примерно 2800 долл., что значительно ниже показателя для стран имеющих сегодня инвестиционный рейтинг, - 3800 долл.). Но наиболее серьезной преградой для повышения инвестиционной привлекательности России является и в ближайшем будущем будет оставаться, по мнению специалистов Standart & Poor's", структура российской экономики, в которой из-за низкой диверсификации инвестиции концентрируются в добывающих отраслях. Инвестиционным риском поэтому является высокая зависимость экономического роста от цен на нефть, особенно с учетом сложившейся в мире непростой геополитической обстановки.

       Эти риски усугубляются неразвитой банковской системой, которая, по мнению западных аналитиков, не выполняет функцию перекачивания аномально высокой нефтяной прибыли в остальные секторы экономики, что могло бы способствовать более высокому росту других отраслей.

       В оценках российских экспертов, однако, подчеркиваются не столько риски, сколько успехи, обеспечившие официальное международное признание привлекательности российского рынка для зарубежных капиталов. Это - экономический рост, формирование рыночной экономики, благоприятного инвестиционного климата и, разумеется, цены на нефть, пополняющие доходы бюджета.

       Правительство же оценило возможность прихода новых инвесторов и притока капиталов в условиях высоких цен на нефть как риск финансовой дестабилизации. Имеются в виду риски, подобные возникавшим в странах Восточной Европы ситуациям, когда слишком большой поток инвестиций приводил, например, в Чехии к излишнему укреплению кроны.

       Проблема заключается в природе инвестиций. Поскольку Россия по-прежнему воспринимается инвесторами как страна с очень высокими рисками, прямых инвестиций, с которыми обычно приходят новые технологии, ожидать не приходится.

       А приход спекулятивного капитала всегда связан с опасностью раздувания фондовых пузырей. Эта опасность, правда, не столь велика, если экономика растет и нуждается в дополнительной ликвидности, что характерно сейчас для России с ее низким уровнем монетизации. Поэтому, например, в первом полугодии 2003 г., когда наблюдался приток капитала из-за рубежа и дополнительный приток средств в виде возврата экспортной выручки, происходил рост внешних заимствований российских компаний, значительно увеличивших предложение валюты на рынке, - риск разгона инфляции практически не реализовался, а экономический рост ускорился.

       Низко монетизированная экономика требует притока денежных средств в обращение, вследствие чего увеличиваются сбережения, деньги становятся более длинными, что и помогает гасить инфляционный эффект притока капитала.

       Таким образом, вряд ли стоит переоценивать чисто финансовую сторону рисков инвестиционного наплыва иностранных капиталов для недоинвестированной российской экономики. Опасность заключается не столько в возможном всплеске инфляции и даже не в укреплении рубля. Сегодня такое укрепление не тождественно автоматическому росту импорта и не столь опасно для отечественных производителей. Многие российские компании уже обладают достаточно прочными позициями на внутреннем рынке и, не вступая в острую прямую конкуренцию с иностранными, удовлетворяют существенную часть потребительского спроса. Для них приток свободных денег создает благоприятные условия для роста производства, завязанного на внутренний рынок.

       Риски все же с приходом новых инвестиций и повышением рейтинга России существуют. Дело в том, что Россия удостоилась высокой оценки в основном за благополучные финансовые показатели: минимизацию внешних и внутренних долгов, наращивание золотовалютных резервов, профицит бюджета, низкую инфляцию и особенно за стабилизационный фонд. Этому, как известно, помогли нефтяные цены. Но что произойдет с экономическим ростом, если финансовая политика по изыманию излишних денег из обращения продолжится как основное направление экономической политики, в то время как структурная перестройка по-прежнему не будет иметь четких ориентиров и подкрепляться программными финансовыми и организационными мероприятиями, поддержкой правительства? С рынка уйдут не только спекулятивные капиталы, но и не придут столь давно ожидаемые стратегические иностранные инвесторы.

       В России сейчас тысячи и десятки тысяч сверхрентабельных инвестиционных проектов за пределами ТЭК, которые ориентированы в большинстве своем на внутренний рынок и для которых главная проблема - получение заемных средств. Российская банковская система еще слишком слаба, чтобы удовлетворить этот инвестиционный спрос со стороны растущих новых секторов, способных стать реальными локомотивами экономики. Приход же стратегических инвесторов может состояться, если финансовое регулирование сочетается с активной структурной политикой государства по подъему не только экспортных отраслей, но и ориентированных на внутренний рынок, внутренний платежеспособный спрос, на четко обозначенные долгосрочные приоритеты промышленного и научно-технического развития и международную специализацию экономики. Монетарное регулирование, санация денежного оборота и курсовая политика не могут сами по себе служить долговременному эффекту экономического роста. Необходимы институциональные реформы, которые способны обеспечить эффективное перераспределение инвестиционных ресурсов в перспективные отрасли экономики и на этой основе отказ от инерционной экспортоориентированной модели развития России.

       Проиллюстрировать сказанное позволяет анализ некоторых итогов экономического развития страны за 2003 г.

       В конце года Минэкономразвития скорректировало экономический прогноз по итогам 2003 г. в сторону увеличения роста до плюс 6,8% ВВП.

       Достигнут беспрецедентный профицит бюджета и сверхплановые доходы, которые в 2004 г. должны быть зачислены в стабилизационный фонд.

       Золотовалютные резервы превысили 80 млрд. долл.

       Общий прирост инвестиций, по оценке Минфина, должен составить 11,2% по сравнению с 2,6% в 2002 г.

       В качестве положительной тенденции за 2003 г. отмечается рост в отраслях, не связанных с ТЭК, - 6,5% при общем росте промышленного производства на 6,7%.

       Можно согласиться с теми, кто рассматривает это как начало диверсификации экономики. Но именно только как начало. Поскольку статистические данные показывают, что средние темпы роста получаются из - 3,5% по легкой промышленности, из +2-3% по машиностроению и +10-11% по сырью. Вывод понятен - сырьевой "флюс" из-за высоких нефтяных цен увеличивается, а недоинвестированными остаются машиностроение, легкая промышленность.

       Но существует еще один серьезный риск. Для устойчивой работы ТЭК надо его самого доинвестировать на 40 млрд. долл. Следовательно, при требуемом увеличении инвестиционной нагрузки на ТЭК его запас прочности, а, следовательно, и всей экономики может оказаться под вопросом не только при цене в 17 долл. за баррель, но даже в 22-23 долл.

       Во второй половине 2003 г. наметился отток капитала из России. С одной стороны, на рынок в большом количестве поступала валютная выручка экспортеров. С другой - наметилась тенденция усиления оттока инвестиционного капитала из страны. Если в I полугодии его нетто-приток составил 4,6 млрд. долл., то уже в III кв. инвесторы вывезли из России на 7,7 млрд. долл. больше, чем ввезли, а до конца года это сальдо, по оценкам, составило 14,6 млрд. долл. Такой дефицит компенсировался валютой экспортеров, увеличивших долларовое предложение.

       Подобная неустойчивость динамики - свидетельство недоверия инвесторов к экономической и политической ситуации в России. Всего за последние 10 лет чистой отток капитала из России составил более 150 млрд. долл. ².

       Один из парадоксов текущей инвестиционной ситуации в России состоит в том, что высокие политические опасения и снижение притока иностранных инвестиций в конце 2003 г. имело место на фоне быстрого роста капитализации отечественного фондового рынка.

       Этому способствовало решение стран ОПЕК сократить нефтедобычу с 1 января 2004 г., чтобы не допустить падения цен на нефть, что, соответственно, усилило привлекательность ценных бумаг нефтяных компаний.

       Повысился инвестиционный спрос и российских стратегических инвесторов в преддверии реструктуризации электроэнергетической и газовой монополий. К тому же возвратились на российский рынок иностранные инвесторы, которые переоценили свои краткосрочные риски в отношении, например, ЮКОС, РАО "ЕЭС России", Газпрома. Наконец, наиболее значительное влияние на рост российского фондового рынка оказало большое количество свободных рублей.

       Таким образом, связывание рублевой ликвидности происходило на благоприятном фоне роста мировой экономики и повышения мировых цен на нефть.

       Вместе с присвоением инвестиционного рейтинга России можно рассчитывать на снижение стоимости госзаимствований, а также уменьшение цены иностранных кредитов, привлекаемых российскими предприятиями для своего развития. Поскольку Россия сейчас не занимает деньги за границей, инвестиционный рейтинг нужен, прежде всего, российским предприятиям. Однако риск состоит в том, что не все компании привлекают иностранные кредиты на выгодных условиях. Если же ситуация выйдет из-под контроля, и предприятия попадут в кризисную долговую ситуацию, то рано или поздно государству придется взять на себя часть их обязательств. Достаточно вспомнить, что именно колоссальные корпоративные долги привели к кризису в Азии в 1997-1998 гг. В России к середине 2003 г. общий объем иностранных заимствований корпораций приблизился к 25 млрд. долл. Поэтому важно попытаться вернуть крупных заемщиков на внутренний рынок.

       Эта проблема, однако, пока трудно решаема из-за неразвитости коммерческого кредитования. В России просто отсутствует хотя бы один коммерческий банк, который был бы в состоянии профинансировать, например, какой-нибудь крупный проект "Газпрома" или другой компании. Когда капитализация всех российских банков, по разным оценкам, не превышает 100 млрд. долл., а стоимость одного газопровода из Западной Сибири до Мурманска, который хотят простроить российские газовики, составляет более 4 млрд. долл., предприятия вынуждены занимать средства за рубежом, пусть даже это чревато кризисом по модели азиатского.

       Тем не менее, стоит отметить важную тенденцию. В 2002 г. общий объем кредитования российскими банками частного сектора вырос, составив 19% ВВП. При этом в притоке денег произошли серьезные изменения.

       Как отмечает К.Рюль, представитель департамента Всемирного банка по России, объем прямых инвестиций фактически остается неизменным, "портфельных" - подрос незначительно, зато существенно увеличился приток так называемых прочих - до 4,4%.

       На этом основании К.Рюль сделал заявление, что в Россию возвращаются русские деньги.

       Сам по себе рост объема внутренних кредитов говорит не только о способности банков раздавать деньги, но, что еще важнее, - о способности российской экономики "переваривать" эти деньги. В мировой практике эта тенденция обычно чутко улавливается иностранными кредиторами, которые охотно идут на такие финансовые рынки. Пока же размеры этих заимствований в России достаточно скромны: по подсчетам Всемирного банка, лишь каждый шестой рубль, вложенный в экономику России, пришел из-за рубежа.

       Политика правительства сводилась до сих пор к тому, чтобы банковский сектор рос в три раза быстрее экономики, чтобы успевать обслуживать ее потребности.

       Сейчас совокупные активы банковского сектора в России составляют 40% от ВВП, в то время как в Западной Европе этот показатель равен 400%, а в Центральной и Восточной Европе - 100%.

       Каждый третий привлекаемый российскими предприятиями кредит предоставлен иностранными банками.

       К 2009 г. активы российских банков достигнут 60% от ВВП, капитализация - 8% вместо теперешних 6%, а объем кредитов - 28% от ВВП. Пока капитализация всей банковской системы России остается низкой, важно, чтобы инвесторы стали рассматривать сами банки также как объект кредитования. Это, видимо, и будет происходить, так как рентабельность банковского капитала растет (с 6% в 2000 г. до 16% в 2002 г.) и уже превысила рентабельность капитала в промышленности.

       На развитие банковской системы направлено и решение Банка России об отмене давно действовавшего ограничения на присутствие иностранного капитала в капитале российских банков (согласно отмененному ограничению, доля зарубежного капитала не могла превышать 12% совокупного размера собственных средств наших банков). Ограничения были введены с целью предотвращения риска поглощения российского банковского капитала иностранным. Однако, несмотря на отмену запрета, доля иностранного капитала продолжает оставаться почти в 2,5 раза ниже отмененного лимита. Объясняется это тем, что для иностранцев выгоднее не открывать у нас свои банки, работающие по российским законам, а создавать сеть филиалов, которые, в отличие от дочерних банков, не нуждаются в специальном выделении средств и могут просто использовать в своих операциях все средства материнских банков. А к такой конкуренции российская банковская система, естественно, не готова, вследствие чего этот запрет остается.

       Ресурсы, например, только трех крупных западных банков (американского холдинга Citigroup, английского HSBS и французского Credit Agricole) превышают совокупный ресурс всех российских банков.

       Пока доступ к отечественным ресурсам ограничен в силу того, что низок уровень монетизации самой российской экономики, о чем мы упоминали. Она составляет у нас 20% ВВП, в то время как в более развитых странах соотношение между обращающейся денежной массой и ВВП может приближаться к 100%. Нехватка денег в обращении даже в угоду антиинфляционной политике в долгосрочном плане не будет способствовать ни быстрому экономическому росту, ни развитию новых отраслей.

       Следует отметить изменения, происходящие еще с одним источником инвестиций, который принято считать одним из самых рискованных - с российским фондовым рынком. Вопреки сложившемуся мнению, этот рынок уже начал выполнять макроэкономическую функцию трансформации сбережений в инвестиции. Ценные бумаги стали все более активно использоваться предприятиями в качестве источника долгосрочных инвестиций.

       В 2002 г. совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных секторах рынка ценных бумаг (как на внутреннем рынке, так и на внешнем), составил 5,6 млрд. долл. и еще 4,5 млрд. только за первые пять месяцев 2003 г. Примерно две трети этого объема было привлечено на внешних рынках еврооблигаций и ADR, хотя общеизвестно, что львиная доля этих бумаг скупается российскими же инвесторами через свои оффшоры.

       В данном случае действие российских предприятий - не исключение в мировой практике. Подобным образом поступают реципиенты инвестиций других стран - Японии, Европы, многих стран с развитыми и развивающимися рынками: они тоже выбирают наднациональные рынки.

       Далее. Российские предприятия не отступают от общемировой практики и в том, что привлекают инвестиции, в основном используя инструменты долгового финансирования. Такая закономерность характерна для развивающихся рынков, заемщики капитала которых лишь по прошествии определенного времени переходят от выпуска облигаций к выпуску акций. Эта тенденция развития долгового финансирования по многим причинам, свойственным российским условиям, сохранится, видимо и в дальнейшем.

       Общая сумма таких средств, привлеченных нашими предприятиями на рынке ценных бумаг составила в 2002 г. более 10% общего объема инвестиций в основной капитал, а по отношению ко всем привлеченным инвестициям это составило 20% финансирования основного капитала. В реальности этот удельный вес, скорее всего, несколько меньше, так как идет процесс поглощений, и предприятия выходят на фондовый рынок, используя инструменты долгового финансирования для концентрации активов.

       В целом ряд тенденций, наблюдаемых на российском фондовом рынке, позволяют утверждать о его растущей роли в качестве источника инвестиций, а не только, как принято считать, места финансовых спекуляций.

       Во-первых, это появление внутреннего инвестора.

       Как уже было отмечено, российские инвесторы активно участвуют в покупках российских корпоративных еврооблигаций. В целом по всем выпускам корпоративных еврооблигаций в 2002 г. на российских инвесторов пришлось 25-30%. Следствием этого стало и перераспределение биржевых оборотов в пользу российских бирж. Доля зарубежных (оффшорных операций) снизилась с 84% в 1998 г. до одного из самых низких уровней среди развивающихся рынков - до 50% в 2001-2003 гг. То есть оборот ценных бумаг переместился на внутренние биржевые площадки при росте объемов их торговли.

       Во-вторых, быстро увеличивается показатель капитализации рынка акций.

       В результате роста емкости российского рынка акций его капитализация увеличилась с 17% ВВП в 2000 г. до 33,3% в 2002 г. И если, как принято считать, уровень капитализации фондового рынка отражает его роль в национальной экономике, она в России была выше, чем во многих развивающихся странах: В Бразилии (28%), Мексике (18%), Чехии (около 14%), Польше (16%), Венгрии (23%), Аргентине (8%).

       И еще одна тенденция, характерная для национальных фондовых рынков в условиях глобализации - это их зависимость от мировых тенденций, - их волатильность по отношению к мировым ценам и курсам акций ведущих компаний США. Глобализация финансовых рынков характеризуется высокой синхронностью колебаний их основных показателей, что присуще и России.

       По расчетам коэффициентов корреляции (меры зависимости) и коэффициентов вариации (меры разброса), проведенным в "Центре развития фондового рынка" Ю.Даниловым, - в 1996 г. и 1998-1999 гг. наблюдалась, например, сильная зависимость российского рынка от мировых цен на нефть.

       Сегодня о такой сильной зависимости уже говорить нельзя.

       В 1997-1999 гг. наблюдалась также сильная зависимость движения российского рынка акций от динамики американского рынка акций. Но с 1999 г. происходило устойчивое снижение коэффициента корреляции между индексом РТС и индексом Dow Jones. Более того, в I кв. 2003 г. мировые инвесторы отмечали даже его "оборонительный" по отношению к американскому рынку характер, когда волатильность российского рынка акций оказалась ниже волатильности американских "голубых фишек". Разумеется, такая устойчивость в условиях финансовой глобализации может быть только относительной, однако тенденцию к усилению самостоятельности российского фондового рынка она все же отражает. Думается, это в высокой степени объясняется преобладанием торгуемых акций крупных российских компаний - экспортеров сырья и топлива.

       Таким образом, при том, что фондовый рынок, безусловно, сохраняет свою спекулятивную природу и, как считают, отвлекает средства для инвестиций в российские предприятия, - тем не менее, в последнее время он демонстрирует ряд положительных тенденций, которые убеждают в том, что этот рынок начинает выполнять макроэкономические функции - трансформацию сбережений в инвестиции и привлечение в экономику зарубежного капитала.

       Что же касается производительного и эффективного использования инвестиционного капитала, то оно возможно лишь там, где существует промышленная политика и реализацией ее занимается крупный капитал, получающий поддержку властных структур. Пока же риски экономики от отсутствия внятной промышленной и, более широко - структурной экономической политики начинает брать на себя сам крупный российский бизнес.

       В качестве примеров в печати отмечается ряд таких инициатив в 2002 г.

       Например, для стабилизации цен на российском рынке зерна и сохранения зернового бизнеса во всех регионах России, особенно в удаленных от портов и, следовательно, не имеющих возможностей для экспорта, - крупный капитал способствовал возобновлению практики государственных интервенций на рынке зерна.

       Для сохранения автомобильной отрасли России крупный капитал, владеющий автосборочными производствами, пролоббировал введение в октябре 2003 г. повышение импортных пошлин на подержанные иномарки.

       Крупный отечественный нефтяной бизнес пока побеждает и в вопросе о допуске иностранного капитала к концессиям на российские нефтяные месторождения.

       Чубайсовская программа реформирования электроэнергетики, которая не отвечает целям крупного промышленного бизнеса, была его усилиями фактически заморожена в декабре 2002 г.

       Группой бизнесменов была предложена правительству концепция новой промышленной политики в лесной отрасли страны. Согласно расчетам, теоретически (при повышении производительности труда в отрасли до уровня Финляндии) годовой объем экспорта лесной продукции мог бы возрасти с теперешних 4,4 млрд. долл. до 140 млрд. А реально и без массовых бюджетных затрат - достичь 20-40 млрд. долл.

       Естественно, что при почти стихийном характере складывающейся промышленной политики возможны и неудачи, и крупные потери.

       Один из примеров - не реализованная идея импортозамещения, которая предлагалась двумя группами бизнесменов на базе строительства заводов по производству собственных труб вместо их импорта. Однако из-за отказа "Газпрома" предоставить гарантии на закупку труб большого диаметра строительство завода было заморожено.

       Для того, чтобы экономика изменила свою преимущественно сырьевую ориентацию нужна не одна сотня конкретных инвестиционных проектов и мероприятий, реализация которых потребует совместных согласованных действий бизнеса и власти и, конечно, подавления коррупции, препятствующей принятию эффективных решений.

       Многое зависит от курсовой политики Центрального Банка и возможности прогнозирования финансовой ситуации. Например, какие возможности и риски возникают для роста инвестиций в связи с курсовой политикой ЦБ по укреплению рубля?

       Укрепление курса рубля, как результат поступления в страну большого количества валюты из-за высоких цен на нефть, конечно, отрицательно сказывается на конкурентоспособности обрабатывающих отраслей промышленности. Но в долгосрочной перспективе проводимую политику регулирования умеренного роста курса рубля на 3-4% в год можно рассматривать как стимул повышения производительности труда и сокращения издержек производства. Для сдерживания чрезмерного укрепления рубля принимаются меры по стерилизации избыточного денежного предложения через стабилизационный фонд, а также увеличение налоговой нагрузки на предприятия ТЭК.

       Главная цель такой политики - создание финансовой системы, защищенной от угрозы дефолта и резких колебаний курса. Для этого ограничивается поступление сверхдоходов в бюджет, наращиваются золотовалютные резервы и одновременно осуществляются выплаты по госдолгу, снизившие его отношение к ВВП с недавних 140 до 35%. Неуязвимость финансовой системы, достигнутая такими мерами, рассматривается как главный стимул для инвестиций и развития производства.

       Эта политика, однако, встречает много возражений, основной мотив которых - критика неготовности правительства распорядиться дополнительными бюджетными средствами.

       В соответствии с Законом о создании стабилизационного фонда, в него ежемесячно будут зачисляться дополнительные поступления в федеральный бюджет таможенных пошлин на нефть и налога на добычу нефти, если цена на нефть марки Urals превысит базовую цену, равную 20 долл. за баррель. Кроме того, в него будет зачисляться часть остатков средств федерального бюджета на начало года. Средства фонда могут использоваться только для финансирования дефицита федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базовой, а также на иные цели, если общая сумма средств фонда превысит 500 млрд. руб. Предусмотрено хранение этих средств во вкладах в долговые обязательства иностранных государств.

       По расчетам, сумма стабилизационного фонда должна возрасти с 256 млрд. руб. на начало 2004 г. до 688 млрд. в последующие три года. Эти средства, таким образом, на определенное время уходят из экономики и будут вложены под низкие проценты за границей. Одновременно предусматривается получение в 2004 г. иностранных кредитов на 3 млрд. долл., которые будут предоставлены под более высокие проценты..

       Политика достижения финансовой стабильности за счет перенакопления резервов и укрепления рубля несет с собой специфические для России инвестиционные возможности и риски. Грубо говоря, возможности эти носят, скорее конъюнктурный, краткосрочный характер. Риски же просматриваются в возможных долговременных неблагоприятных тенденциях и последствиях.

       Во-первых. Чтобы получить в полной мере долговременный эффект от накопления резервов, необходим механизм инвестирования растущих доходов от экспорта сырья в несырьевые отрасли, когда экономика и курсовая политика перестанут зависеть от притока нефтедолларов, а выгоды от создания рабочих мест получат российские, а не западные потребители. Когда же резервы копятся как бы сами собой под влиянием хорошей конъюнктуры внешних рынков, - добиться высокого доверия инвесторов к такой экономике весьма трудно.

       Во-вторых. Нельзя переоценивать самостоятельную роль реального обменного курса национальной валюты как эффективного рычага управления экономическим ростом и инвестициями, если он не является прямым следствием эффективности национальной экономики. Поэтому в условиях России, в которой курс зависит в большей мере от цен на нефть, нежели от производительности национального капитала, вряд ли можно дать однозначно правильный ответ на вопрос, какая валюта лучше - растущая или падающая. Курсовая политика у нас не адекватна текущему состоянию экономического цикла, эффективности использования капитала и тенденциям этой эффективности. А экономический волюнтаризм, даже если он вынужденный, как известно, всегда связан с рисками.

       Главный из них - создание рублевого инфляционного навеса из-за большого количества поступающей в страну валюты, часть которой ЦБ вынужден изымать из оборота, выпуская соответствующее количество рублей. Масштабный приток рублей, формируемый покупками валюты в официальные резервы, создает реальную угрозу ускорения инфляции с выходом ее за пределы целевых ориентиров 10-12% в год. Другое следствие эмиссии рублей - разбухание избыточной ликвидности в банковской системе. При отсутствии эффективного механизма кредитования реального сектора деньги поступают на рынки рублевых финансовых инструментов, что привело к масштабному падению ставок. В результате доходность по большинству рублевых инструментов стала отрицательной.

       Проблема выбора между укреплением рубля и высокой эмиссией представляет сейчас особую опасность и потому, что номинальный курс рубля приближается к реальному и достиг уже 77% по отношению к доллару. Это означает, что люфт для маневрирования курсом сузился по сравнению, например, с 2000 г., когда это соотношение составляло 53%, то есть когда рубль был недооценен примерно в 2 раза.

       Еще одна опасность укрепления рубля - снижение положительного сальдо торгового баланса.

       В утвержденной правительством в августе 2003 г. программе экономического развития говорилось, что реальный курс рубля возрастет за три года примерно на 20-23%.Однако это означало, что объемы внешнеторгового сальдо должны были бы сократиться к 2006 г. по сравнению с самым удачным 2000 г. на 25 млрд. долл., а по сравнению с 2003 г. - на 5 млрд. Поэтому в последующих официальных выступлениях руководителей правительства называлась уже другая цифра - желательность укрепления курса рубля в диапазоне 3-5% годовых.

       Кстати, сама по себе прогнозируемость и управляемая предсказуемость движения валютного курса может иметь и отрицательные последствия, например, через девальвацию такого рычага управления инвестиционной политикой, как ставка рефинансирования. Вместо инвестирования денег в экономику гораздо проще и удобнее представляется, например, купить валюту с последующей ее перепродажей по боле высокому курсу.

       Следующий риск, связанный с укреплением рубля - это бегство от валюты вместе со снижением сберегательного и спекулятивного спроса на валютные активы. В совокупности это ведет к резкому сокращению в экономике наличной валюты. В результате вырисовывается порочная спираль:

       - укрепление рубля - бегство от валютных активов - усиление разрыва между спросом и предложением на валютном рынке - укрепление рубля.

       Самопроизвольный характер развертывания такой спирали все больше затрудняет возврат к исходной стабильной ситуации валютного рынка и требует все больших рублевых инвестиций ЦБ для прекращения роста курса национальной валюты и его инфляционных последствий. Это означает также, что усиливается зависимость российского валютного и финансового рынков от иностранного капитала.

       А что может произойти в такой ситуации, если снизятся мировые цены на нефть, - предсказать не трудно. Действия "игроков" будут определять ожидания девальвации рубля при сохранении низкой доходности на рублевые инструменты. Образовавшаяся ранее избыточная рублевая ликвидность поступит на валютный рынок, давление на который скорее всего будет усилено также оттоком зарубежных капиталов. Следствие - возможное снижение курса рубля.

       Таким образом, в России создана экономическая модель, в которой приток валюты в страну порождает рисков не меньше, чем выгод.
       Основные черты этой модели:
       - денежный оборот и сбережения обслуживаются в подавляющей части иностранной валютой;
       - кредитный рынок на треть формируется займами иностранных банков;
       - эмиссия определяется покупкой валюты и, следовательно, постоянными изменениями в платежном балансе страны.
       Эта ситуация должна быть изменена. Необходимо, не ограничиваясь методами монетарного регулирования экономики, сочетать их с выработкой вполне четких контуров промышленной политики и созданием такой системы рефинансирования, в которой банки в сотрудничестве с бизнесом участвуют в экспертизе и отборе коммерческих проектов, а эмиссионная система строится в соответствии с потребностями внутреннего спроса производственного сектора на рубли. Такая экономика с растущим внутренним рынком - наиболее привлекательна и для иностранного капитала.
       Поэтому сейчас особенно востребованы конкретные предложения экономистов по переводу экономики России на собственную инвестиционную модель роста.
       Такая модель в мировой практике обычно характеризуется определенными количественными параметрами, в частности:
       - объем инвестиций составляет 20-25% ВВП (уровень капитализации);
       - доля прямых иностранных инвестиций (ПИИ) - не менее 15-17% от объема внутренних;
       - степень износа основных фондов не должна превышать 30-35%.
       По расчетам российских экспертов, удвоение ВВП России потребует устойчивого притока инвестиций в объеме не менее 1,11 трлн.долл., в том числе прямых инвестиций - не менее 170 млрд.долл. за 2004-2013 гг. Это означает, что общий объем инвестиций в основной капитал должен быть удвоен, и примерно в 4 раза возрасти среднегодовой приток иностранного капитала по сравнению с 1995-2002 гг.
       Решение таких задач невозможно без целенаправленной инвестиционной политики, приоритетом которой должен стать комплекс конкретных мер по развитию общероссийского рынка, постепенному преодолению межрегиональной экономической дифференциации, перенаправлению части доходов экспортного производства топлива и сырья в другие отрасли приоритетного спектра экономики, стимулированию структурных преобразований импорта машинотехнической продукции за счет роста импорта инвестиционного оборудования и других мер, обеспечивающих создание устойчивой диверсифицированной экономики.

       ¹ Публикация подготовлена на основе выступления в МГУ им. М.В.Ломоносова на заседании круглого стола "Глобальный инвестиционный процесс и Россия" в ноябре 2003 г. Использованы материалы российской и зарубежной периодической прессы, данные Госкомстата РФ и Центрального Банка России.
       ² Уходит, в основном, капитал российского происхождения, а приходит иностранный. Условия для вложения их различны. Поэтому не совсем корректно делать какие-либо выводы только на основе чистого сальдо движения капитала.